协议转让+要约收购：A股控制权交易的主流进化
文 | 泽香并购
组合式收购方案正成为上市公司控制权交易的新标配，在2025年中国资本市场的并购潮中，协议转让与要约收购的混合使用率已突破七成。
7月17日，神剑股份（002361.SZ）公告显示，芜湖市国资委通过协议受让8.33%股权＋表决权委托方式，以4.12亿元总价拿下公司控制权。同日，观想科技（301213）控股股东一致行动人以协议转让方式向私募机构致远资本出售5%股权，折价率达20%。
而在前一天，ST威尔（002058）宣布以5.46亿元现金收购紫江新材51%股权实现跨界转型，英集芯则通过产权交易所竞得蕊源科技15%股权开启“渐进式整合”。
这些交易揭示了一个共同特征：协议转让与要约收购的组合运用已成为A股控制权交易的主流方案。这种混合模式正重构着中国资本市场的并购生态。
01 市场新常态，控制权交易的混合方案崛起
2025年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》为控制权交易提供了更清晰的制度框架，特别是第十二条关于重大资产重组认定标准的规定，直接影响了收购方案的设计逻辑。
资本市场的实践反应更为敏锐。数据显示，2025年上半年涉及上市公司控制权变更的交易中，超过70%采用协议转让结合要约收购的组合方案。这一比例较三年前提高了近30个百分点。
在神剑股份案例中，原控股股东刘志坚通过协议转让8.33%股权给芜湖远大创投，同时将持有的剩余12.66%股权表决权委托给对方行使。
这种“股权+表决权”的结构化安排，使芜湖国资以8.33%的实际持股获得了20.99%的表决权，大大降低了控制权获取成本。
同样具有代表性的是英集芯收购蕊源科技15%股权的案例。行业普遍将其解读为 “投资参股-协同验证-全面控股”分步走策略的起点。
这种渐进式路径既规避了一次性高溢价收购的风险，又为后续潜在的要约收购埋下伏笔。
02 优势共振，混合方案成为主流的内在逻辑
协议收购与要约收购的结合能最大程度平衡效率与合规。协议转让面向特定股东，可实现控制权的快速锁定；而部分要约面向公众股东，满足监管对公平性的要求。
在泰林生物的案例中，实控人叶大林与倪卫菊之间的协议转让定价采用前一交易日收盘价80%的折扣机制。这种灵活性在要约收购中难以实现，却为控制权转让提供了关键润滑。
组合方案在收购成本控制方面优势显著。观想科技的案例中，控股股东一致行动人以44.14元/股协议转让5%股份，较市价折让20%。若采用全面要约方式，通常需支付市场溢价，成本将大幅增加。
混合方案还能有效应对监管对投资者权益变动的严格要求。2025年1月证监会发布的《法律适用意见》，明确将投资者权益变动统一为触及5%或1%整数倍的“刻度标准”。
这种结构化的交易设计，使收购方能够精确控制权益变动节奏，避免因触发阈值而被迫履行披露和限售义务。
03 方案创新，交易结构设计的突破演进
“分步收购”结构成为混合方案的核心创新。英集芯入股蕊源科技15%被业界视为渐进式整合的起点。这种设计既规避了高溢价收购的财务风险，又保留了未来发起全面要约的主动权。
神剑股份交易中采用的“协议转让+表决权委托”模式代表了另一种创新。通过将剩余股份表决权委托给收购方，芜湖远大创投仅以8.33%的实际持股就获得20.99%的表决权。
这种结构大幅降低了控制权获取成本，避免因一次性大比例转让触发全面要约义务。
在ST威尔跨界收购紫江新材51%股权的案例中，则呈现现金收购与业绩对赌的组合创新。交易对方承诺2025-2027年净利润分别不低于6550万、7850万和9580万元，这种安排显著降低了跨界并购的不确定性。
紫江新材曾多次IPO失败的经历也表明，借道上市公司收购实现“类上市”正成为未上市企业登陆资本市场的新路径。
04 监管适配，新规引导交易方案进化
2025年监管政策的关键变革成为混合交易方案盛行的催化剂。证监会1月发布的《法律适用意见》明确投资者权益变动采用静态持股比例“刻度标准”。
新规规定权益变动只需在触及5%或1%整数倍时履行披露义务，且被动触及无需限售，由上市公司统一公告股本变化导致的持股变动。这一变化极大简化了收购方的操作复杂度。
6月发布的《上市公司重大资产重组管理办法（2025修正）》进一步优化了控制权变更认定标准。
新规将上市公司控制权变更后36个月内购买资产导致主营业务根本变化的情形纳入监管，促使收购方更倾向于采用分步走的交易方案。
证监会同步推动的完善上市公司治理规则，特别强调“支持上市公司引入持股比例5%以上的机构投资者作为积极股东”。
这一政策导向直接促进了协议转让方式的活跃度，使更多专业投资机构通过受让5%以上股权深度参与公司治理。
05 趋势展望，资本并购市场的格局重塑
混合交易方案的盛行正在深刻改变资本市场的并购逻辑。对国资而言，这种模式成为战略新兴产业布局的高效工具。芜湖国资委通过控股神剑股份和埃夫特两家上市公司，参股七家产业链企业，构建了完整的产业投资版图。
对民营企业，混合方案提供了市值管理和业务转型的创新路径。ST威尔收购紫江新材51%股权，实现从汽车检具到锂电池材料的跨界转型；观想科技则通过协议转让引入专业投资机构优化股东结构。
对投资机构，这种交易结构创造了“参股-赋能-退出”的价值实现闭环。致远资本通过折价受让观想科技5%股权成为重要股东，未来可通过参与公司治理提升价值，再通过二级市场或协议转让实现退出。
随着证监会推动出台《上市公司监督管理条例》，控制权交易市场将更加透明规范。但混合交易方案的核心优势——灵活性与合规性的平衡——仍将使其保持主流地位。
渐进式控制权转移正在成为资本运作的新智慧。芜湖国资拿下神剑股份控制权后，这家聚酯树脂制造商的银行授信额度预计提升30%，为其珠海生产基地新增10万吨产能铺平道路。
而ST威尔跨界收购紫江新材的5.46亿交易背后，宁德时代选择清仓退出，比亚迪则继续持有3.87%股权。
资本的选择分野预示着不同机构对产业链整合的差异化判断。随着协议转让与要约收购组合方案成为主流，更多控制权交易将在效率与公平的平衡木上，走出中国式并购的特色路径。